הערכת שווי חברות ערן בן חורין וניר יוסף

14 יולי ( c )ערן בן חורין וניר יוסף ה א ו נ י ב ר ס י ט ה ה ע ב ר י ת ב י ר ו ש ל י ם The Hebrew University of Jerusalem בית הספר למנהל עסקים מיסודם של דניאל ורפאל רקאנטי EMBA Accounting Financial Management הערכת שווי חברות ערן בן חורין וניר יוסף מצגת מס' 7 הערכת שווי יחסית 1

כיצד ניתן לאמוד שווי של נכס כלשהו?.1 למעשה באופן כללי קיימות שלוש שיטות עיקריות לחישוב: הערכת שווי המבוססת על מחיר נכסים דומים בשוק ( market The )approach.2 ניתן להעריך את שווי הדירה על סמך עסקאות שנעשו בין קונה מרצון ומוכר מרצון בדירות דומות )גודל, מיקום, אזור וכו'(. הערכת שווי השימוש בנכס )The income approach( שווי המזומן שניתן להפיק מהנכס )multi-period excess earnings( חסכון בתשלום לאחרים )relief from royalties(.3 ניתן להעריך את שווי הדירה על סמך ערך התועלת שניתן להפיק ממנה. גישת העלות approach( The (-אמידת cost העלות לבניית הנכס. ניתן להעריך את שווי הדירה בהסתמך על סך העלות לבנייתה. 2

דוגמת הדירה כמה עולה דירת 100 מ"ר ברמת אביב ג' עם ממ"ד כנראה שבערך 3 מיליון ש"ח: 3

כמו עולה דירת 100 מ' באם המושבות? 15,112 14,567 7,854 24,500 ממוצע חציון מינימום מקסימום 4 כנראה שבערך 1.5 מ' ש"ח

מכפילים: הגדרה מכפיל תמיד יחושב באופן הבא: במונה: שווי כלכלי של מושא ההערכה מה שמשלמים במכנה: מחולל השווי בהכללה: נפריד בין מה שמקבלים ממושא ההערכה 2 קבוצות עיקריות של מכפילים מכפילים שנועדו להעריך את שווי הפעילות של החברה )מכפילי )EV מכפילים שנועדו להעריך את שווי ההון עצמי של החברה )מכפילי )Equity מה שמשלמים עבור הנכס מה שמקבלים מהנכס בקורס זה נתמקד במכפילי הפעילות בלבד = מכפיל עבור נכס משלמים את השווי התפעולי של הפירמה,)EV( מקבלים את ה-,FCFF,EBIT,EBITDA,EBITA הכנסות, רווח גולמי נכסים )EV( התחייבויות D( ) הון עצמי )E( משלמים את שווי הון העצמי של הפירמה )E( מקבלים את ה-,FCFE רווח נקי 5

המשמעות של מכפיל כאמור, הניסוח הכללי של המכפיל הוא: מה שמשלמים עבור הנכס מה שמקבלים מהנכס = מכפיל עבור נכס המשמעות: נשם לב כי כמה שווה לי יחידה אחת של מה שמקבלים מהנכס: "מה שמקבלים" הוא מונח סובייקטיבי שעשוי להשתנות כמה שווה מטר מרובע בדירה כמה שווה דולר FCFF של?Walmart כמה שווה דולר?Apple של FCFF מחיר הנכס = מחיר למטר שטח הנכס במר כמה שווה שקל הכנסות של?Walmart כמה שווה דולר הכנסות של?Apple 6

מכפילי EV )EV Multiple( משלמים את השווי התפעולי של הפירמה,)EV( מקבלים את ה-,FCFF,EBIT,EBITDA,EBITA הכנסות, רווח גולמי נכסים )EV( התחייבויות D( ) הון עצמי )E( 7

ר) כיצד אנו מעריכים שווי של חברה בשיטת ה-?DCF דוגמה ממצגת 4 2014E.. 4,496 710 (168) 543 (111) 431 128 (191) (19) (22) 328..2011E 3,891 657 (144) 513 (119) 394 111 (196) (25) (30) 254 2010E 3,619 630 (135) 494 (115) 379 103 (163) (14) (104) 202 ככל ש"נעלה" למעלה טיב המחולל יורד, זאת משום שאנו נאלצים להניח עוד הנחות מכירות EBITDA מתואם פחת EBITA מתואם מסים תפעוליים NOPLAT מתואם הוספת הפחת )ר"ק( השקעות הוניות "ק( השקעות הוניות )נכס חכירה( השקעה בהון חוזר תפעולי תזרים מזומנים חופשי מפעילות )FCFF( שנה מייצגת 4,695 742 (175) 567 (99) 467 ייקבע במצגת הבאה ה- FCFF מיצג הכי טוב את הפרי של אחזקה ב- EV 8

מכפילי EV נפוצים ישנם מספר מכפילי EV נפוצים: EV FCFF EV NOPLAT EV EBITA EV EBITDA EV EBIT EV Revenue EV Capital אמינות נמוכה יותר אמינות גבוהה יותר ה- FCFF הוא "הפרי" האמיתי של הפירמה FCFF נחשב לטוב ביותר יחד עם זאת, השימוש במכפיל זה בעייתי: )ה-,)EV לכן מכפיל ה- לעיתים ה- FCFF של החברה אותה אנו מעריכים שלילי ואז לא ניתן להשתמש במכפיל וכמות התצפיות פוחתת FCFF כלכלי ומייצג קשה להשיג, יש לחשבו ידנית לכל חברה חישוב FCFF מייצג הינו תהליך בעייתי משום שהוא כולל הנחות רבות הבעיה: חיפשנו טכניקה קלה וללא הרבה הנחות ככל שאנו יורדים בטיב המכפיל, בעייתיות השגת הנתונים פוחתת. 9

מכפילי :EV מכפיל ה- FCFF נניח מודל של צמיחה קבועה, מכאן כי שווי ה- מכאן כי מכפיל ה- FCFF הוא: EV t = הוא: EV EV t FCFF t = FCFF t+1 WACC g = FCFF t (1 + g) WACC g (1 + g) WACC g נקודות לדיון: קיבלנו כי המכפיל הוא פונקציה של שיעור צמיחה וסיכון בלבד: עבור כל שקל תזרים נשלם יותר אם יש יותר פוטנציאל צמיחה ונשלם פחות אם יש יותר סיכון. נשם לב כי: FCFF t+1 /EV t כסף ביד תשואת התזרים מהנכס WACC = FCFF t+1 EV t + g g ציפור על העץ, 10

נזכיר כי: מכפילי :EV מכפיל ה- :NOPLAT FCFF t = NOPLAT t (1 RR) EV t NOPLAT t = (1 RR)(1 + g) WACC g מכפיל ה- NOPLAT הוא: יתרונות: יש פחות חברות שלהן NOPLAT<0 יותר פשוט להשיג / לחשב נתוני יותר תצפיות מאשר ב- FCFF NOPLAT מאשר נתוני FCFF חסרונות: אומד טוב ל- NOPLAT הוא רווח תפעולי בניכוי מיסים: EBIT (1-t) בכדי להגיע ל- NOPLAT המייצג יש לבצע התאמות רבות )אילו הוצאות פחת כן מייצגות הוצאות עתידיות ואילו לא נזכיר כי,NOPLAT=EBITA*(1-t) הערה: בפועל לרוב נקבל נתונים על מכפיל EBIT*(1-t) EV t EBIT t 1 t = 1 RR 1 + g WACC g 11

- מכפיל ה- EBITA מכפילי EV נזכיר כי : NOPLAT t = EBITA t (1 t) EV t EBITA t = 1 RR 1+g 1 t WACC g מכפיל ה- EBITAהוא: הערה: מכפיל ה- EBITA במאגרי נתונים רבים דומה במהותו למכפיל ה- EBIT לאור ה"עלות" הנפוץ EBIT*(1-t) EV t EBIT t = בפועל לרוב נקבל נתונים על מכפיל EBIT שבחישוב ה- EBITA 1 RR 1+g 1 t WACC g מכפיל ה EBIT הוא: במכפיל ה- EBIT ה RR שונה כי מחלקים ב- 12

תזכורת: RR )שיעור ההשקעה( RR = תזכורת: CapEx Depriciation+ NonCash Working Capital NOPLAT מדובר בסך כל ההתאמות שיש לבצע ל- NOPLAT בכדי לחשב את תזרים המזומנים לפירמה, מחולקות ב- NOPLAT לאותה שנה פרשנות: כמה משקיעה החברה בצמיחתה העתידית מתוך סך הרווח התפעולי שלה. כמו נזכיר כי: RR = g RONIC 13

מכפילי :EV מכפיל EBITDA כיוון שמתקיים: FCFF t = EBITDA t 1 t + Depr t T Total Investment t נקבל כי: EV t EBITDA t = (1 t) WACC g + Depr t EBITDA t t WACC g Total Investment t EBITDA t WACC g (1 + g) מה משפיע על מכפיל ה-?EBITDA שיעור המס )לכן חשוב להשוות בין חברות תחת אותו משטר מס( 1. מחיר ההון המשוקלל )WACC( המייצג את הסיכון 2. צמיחה צפויה בפעילות החברה 3. ) RR = g RONIC.4 ה- RR או ה- ( ROC 14 אין צורך להכיר נוסחה זו לצורך הבחינה

מכפילי :EV מכפיל ההכנסות EV t = EBITA t (1 t) (1 RR)(1 + g) WACC g משקף 12 עולה כי: מכאן כי מכפיל ההכנסות הוא: EV t Revenues t = EBITA t Revenues t (1 t) (1 RR)(1 + g) WACC g יתרונות: פשוט לחישוב, כמעט ולא מאבדים תצפיות שונות נמוכה וטווח ערכים צר כמעט ואין צורך לבצע התאמות להכנסות חסרונות: יותר מדי משתנים מסבירים מקשים על ההשוואה בין חברות 15

כללי חישוב זה לא פשוט כמו שזה נשמע 16

הגדרה: תזרים כלכלי ומייצג תזרים כלכלי הינו תזרים אשר עבר את ההתאמות הנכונות מבחינה כלכלית )התאמות לרווחים, למיסים, חישוב נכון של השקעות הוניות וכדומה( תזרים כלכלי מייצג הינו תזרים שעבר גם התאמות של פריסת תשלומים והשקעות החוזרים מדי מספר תקופות דוגמה: אתם בעלי דירה. במהלך השנה השקעתם 150 אלפי ש"ח בשיפוץ הדירה ושכר הדירה אשר קיבלתם במהלך השנה, בניכוי הוצאות תפעוליות אחרות היה 100 אלפי ש"ח: התזרים הכלכלי יהיה שלילי )50-( מה התזרים המייצג? )100?( מה אם השקעה כזו נדרשת מדי 10 שנים? )85?( בחישוב מכפיל חשוב להשתמש בתזרים הכלכלי המייצג 17

כללי חישוב: חישוב מחולל השווי ישנם.1.2.3 3 סוגי מכפילים: מכפיל ה- :Forward מחושב על ידי מחולל השווי החזוי לתקופה הבאה ( t+1 )..FCFF t+1, EBITDA בד"כ ייאמד על ידי ממוצע של תחזיות האנליסטים מכפיל מכפיל :Trailing מחולל השווי הינו צבירה של 4 :Current הרבעונים האחרונים מחולל השווי מחושב על ידי הנתון השנתי האחרון נוהג קיים עבור מכפילי current ו- :trailing לעיתים משום שנתונים כמו FCFF, EBITA, EBITDA, EBIT )פחות עבור )Revenue עשויים להכיל "רעשים" )"רעש חשבונאי" או סעיפים חד פעמיים(, במיוחד כאשר לא מבצעים התאמות כלכליות, נהוג להשתמש בערך ממוצע שלהם )נהוג לבחור בממוצע 3 השנים האחרונות כערך מייצג(. תיאורתית מכפיל ה- Forward הוא הטוב ביותר והוא גם מנטרל חלקית את בעיית הבדלי הצמיחה הצפויה בין חברות. מעשית ישנה בעיית איסוף נתונים ולכן מכפיל זה אינו נפוץ. 18

כללי חישוב ה- EV תיאורטית יש לחשב את ה- EV באופן הבא: )+( שווי כלכלי/ שווי שוק של המניות )+( שווי כלכלי/ שווי שוק של זכויות המיעוט, אופציות ורכיבים הוניים אחרים )+( שווי כלכלי/ שווי שוק של חוב פיננסי )-( בניכוי: נכסים עודפים )נטו( נטו (שווי כלכלי / שוק של הפעילות לפעמים נשתמש במכפילים שאחרים חישבו, יש לשם לב כי: מעשית מבצעים לרוב את הטעויות הבאות: לרוב החוב יהיה לפי השווי בספרים - הנחה זו פחות בעייתית עבור חברות גדולות ובריאות ובעייתית מאוד עבור חברות במצוקה בד"כ לא מבצעים התאמה לזכויות המיעוט ולאופציות בד"כ לא מבצעים התאמה לנכסים עודפים )כולל התאמות, לדוג' חכירות תפעוליות( EV ( )כן למזומן( 19

מכפילים יצירתיים 20

מכפילים יצירתיים: מקרה Facebook, WhatsApp ו- Instagram מה קורה אם אין רווח נקי,,EBITDA אפילו אין הכנסות ובקושי יש נכסים? מתחילים להיות יצירתיים... מכפיל 1: שווי לעובד: http://www.theatlantic.com/business/archive/2012/04/instagram-is-now-worth-77-million-per-employee/255640/ 21

מכפילים יצירתיים: מקרה אינסטגרם להלן נתונים בגין עסקאות רכישה של חברות סטארט אפ מפורסמות http://www.wired.com/business/2012/04/opinion-baio-instagram-trend/ איסטגרם נרכשה לפי שווי של 77 מיליון $ לעובד, משמעותית יקר מחברות קיימות ורכישות אחרות 22

מכפילים יצירתיים: מקרה WhatsApp להלן נתונים בגין עסקאות רכישה של חברות סטארט אפ מפורסמות http://blogs.wsj.com/digits/2014/02/20/valued-customer-per-user-whatsapp-a-bargain/ WhatsApp נרכשה לפי שווי של 346 מיליון דולר לעובד, משמעותית יקר מחברות קיימות ורכישות אחרות 23

מכפילים יצירתיים: מקרה אינסטגרם מכפיל 2: מכפיל המשתמשים: http://www.wired.com/business/2012/04/opinion-baio-instagram-trend/ אך כאשר בוחנים את מחיר הרכישה מול מספר הלקוחות, המחיר לא גבוה, בהשוואה לעסקאות דומות אחרות 24

מכפילים יצירתיים: מקרה WhatsApp מכפיל 2: מכפיל המשתמשים: http://blogs.wsj.com/digits/2014/02/20/valued-customer-per-user-whatsapp-a-bargain/ אך כאשר בוחנים את מחיר הרכישה מול מספר הלקוחות, המחיר לא גבוה, בהשוואה לעסקאות דומות אחרות 25

הערכת שווי נדל"ן: מחיר למ"ר לפי סוג נכס ברצונכם לרכוש מרכז מסחרי באזור רעננה אשר שטחו כ- 1000 מ"ר, כמה תהיו מוכנים לשלם? כמה בתל אביב http://www.man.co.il/heb/mag.aspx?s=1 26

הערכת שווי משרדים: מחיר למ"ר לפי סוג נכס 27 http://www.status-ltd.co.il/web/8888/nsf/sbs.py?&_id=5642&did=2034&g=5642&pf=27&lang=he

מכפיל נפוץ בחברות המספקות שרותים שעלותם קבועה: שווי מנוי 2013 2010 2009 2008 8,603 14,718 15,166 11,692 סלקום EV 7,982 13,282 15,230 11,432 פרטנר EV 3.01 3.39 3.29 3.19 מספר לקוחות סלקום 2.96 3.16 3.00 2.90 מספר לקוחות פרטנר 2,782 4,336 4,607 3,669 סלקום מנוי שווי 2,700 4,203 5,077 3,942 שווי מנוי פרטנר 2,741 4,270 4,842 מכפיל ממוצע 3,805 לפלאפון היו כ- 2.86 מיליוני מנויים נכון לסוף שנת 2010, וכ- 2.64 בסוף 2013, מה היה ה- EV של פלאפון נכון לתקופות אלו: = 12,199 4,270 2.86 = 2010,פלאפון EV = 7,242 2,741 2.64 = 2013,פלאפון EV 28

מכפילי Equity )Equity Multiple( נכסים )EV( התחייבויות D( ) הון עצמי )E( משלמים את שווי הון העצמי של הפירמה )E( מקבלים את ה-,FCFE רווח נקי 29

מכפילי Equity נפוצים מכפיל הרווח :)PE( Price Earnings Multiple = PE = Market Cap Net Income = P EPS הערה: לעיתים מחשבים את המכפיל על ידי סך שווי ההון העצמי של החברה וסך הרווח הנקי של החברה, ולעיתים מחשבים את המכפיל על ידי מחיר המניה והרווח למניה PBV Multiple = Market Cap BV Equity מכפיל ההון: 30

הבעייתיות בשימוש במכפילי ה- Equity מכפילי Equity בעייתיים לשימוש משום שהם תלויים במינוף הפירמה. כלומר גם לחברות עם נכסים תפעוליים דומים, מכפילי ה- Equity עשויים להיות שונים, לאור מינוף שונה מכפיל ההון העצמי נפוץ בבנקים וחברות פיננסיות בהן ההון העצמי תחת כללי דיווח קפדניים ונכסים רבים משוערכים במנגנון MTM הרחבה נוספת בנספח למצגת 31

סטנדרטיזציה של מכפילים מישהו חייב לעשות פה סדר.. 32

מדוע נדרשת סטנדרטיזציה האם המחיר למטר של דירה בפרויקט YOO זהה למחיר למטר של דירה בחדרה? האם לטבע ולשופרסל צריך להיות אותו מכפיל הכנסות? כיצד נעשה סטנדרטיזציה? מדגם דומה: מחיר למטר של דירות חדשות בתל אביב או של דירות במתחם צמרת עשוי לשקף את המחיר למטר של דירה בפרויקט YOO מכפיל ההכנסות של שופרסל צריך להיות דומה למכפיל ההכנסות של חברות הקמעונאות יש trade off בין הגדלת המדגם, לטיב הדמיון בין החברות רגרסיה: כפי שהראינו, המכפילים הינם פונקציה של משתנים פונדמנטאלים כגון, צמיחה, מחיר הון )סיכון(, ROC,ROC,RR וכדומה ניתן לאמוד רגרסיה על כלל המניות ואז להציב את נתוני החברה. דוגמה עבור דירות: i מחיר למטר = α + מיקום β 1 i + גודל β 2 i + קומה β 3 i גימור +β 4 i מחסן +β 5 i 33 מרפסת +β 6 i ממד +β 7 i מעלית +β 8 i חניה +β 9 i + ε i

ביצוע סטנדרטיזציה על ידי חברות דומות 34 http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/vebitda.xls

שימוש במדגם חברות השוואה יתרונות: קל לביסוס - עבור הרבה חברות ברור לאיזו תעשייה הן שייכות http://www.census.gov/cgi-bin/sssd/naics/naicsrch?chart=2012 לעיתים הכלי היחידי שעומד לרשותנו חסרונות: ההגדרה של חברות השוואה אינה חד משמעית שימוש בחברות בתוך התעשייה כחברות ההשוואה אינה תמיד הפתרון משום שלכל חברה יש תערובות עסקים שונה ולכן יש להן סיכון שונה ואפשרויות צמיחה שונות ישנן חברות מובילות שוק, שאין חברות דומות להן )אפל, מייקרוסופט, אינטל, וואלמארט, סטארבאקס וכדומה( 35

חציון או ממוצע זה לא אותו דבר.. 36

שימוש במכפיל חציון וללא ממוצע: הדגמה על מכפיל ההכנסות 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 מעל 15 15 במכפיל המכירות ישנן מספר "בעיות" סטטיסטיות: המכפיל מכירות אינו מתפלג נוראמאלית בהתפלגות אסימטרית אין להשתמש בממוצע אם עושים ניפוי למדגם )ללא שליליים, ללא מעל 15 וכד'( המדגם כבר אינו ראנדומאלי לאור הסיבות לעיל, עדיף להשתמש בחציון גודל המדגם ממוצע חציון מקסימום התפלגות מכפיל ההכנסות בישראל נכון לשנת 2010 כל המדגם )ללא 25 שליליים( 501 14.8 ללא תצפיות גדולות מ- 15 455 2.4 1.2 14.1 1.3 968.6 0 0 מינימום 37

הדגמה על מכפיל ה- EBITDA 30% 25% 20% 15% 10% 5% עבור מכפיל ה- EBITDA הבעיות פחות חמורות, אך עדיין ניתן לראות כי החציון פחות רגיש לשינויים באופן חישוב המכפיל התפלגות מכפיל ה- EBITDA בישראל נכון לשנת 2010 0% שלילי 5 10 15 20 25 30 35 40 45 מעל 50 50 מספר תצפיות כל המדגם ללא שליליים 397 ללא שליליים ומכפילים גבוהים מ- 50 372 526 11.1 21.3 ממוצע 10.6 8.6 9.1 חציון 7.0 49.2 1,173.3 מקסימום 1,173.3 0.0 0.0 מינימום 293.3-38

סוגיות בהערכת שווי באמצעות מכפילים זה לא פשוט כמו שזה נשמע.. 39

עקביות בשימוש במכפילים עקביות בהגדרת המכפיל: במכפיל תפעולי: במונה יהיה EV במכפיל :equity טעות נפוצה: equity/sales עקביות באמידת המכפיל: כיצד חושב נשוא הערכת השווי לפי שווי אחרון או ממוצע 3 האם ובמכנה מחולל של EV במונה יהיה שווי הון עצמי במכנה מחולל מתאים חודשים? התבצעו ההתאמות הנחוצות האם בוצעו התאמות למחולל השווי חכירות תפעוליות, הוצאות חד פעמיות, )מזומנים, מיסים, נכסים R&D עודפים, וכיו"ב זכויות מיעוט..( האם מדובר במכפיל Forward, Trailing, Current והאם נעשה מיצוע מסוים. עקביות בשימוש: אם אמדנו מכפיל רווח נקי Forward יש להכפילו ברווח הנקי החזוי 40

איך לבחור מכפיל בעולם אידיאלי כל המכפילים יובילו לשווי דומה 41

מדוע?EBITDA.1.2 קל לאסוף נתונים: שילוב חסרונות של מכפיל ה- EBIT "אופטימאלי" בין קלות איתור )או )EBIT*(1-t).3 ואיכות הפחתות הינן הוצאות חשבונאיות בגין רכישות מהעבר, אשר אינן קשורות לתזרימי המזומנים העתידיים לבוא לכן אינן משקפות בעיית השוואה בין חברה הצומחת ע"י רכישות לכזו הצומחת אורגנית כללי דיווח של פחת והפחתות עשויים ליצור בעיה בהשוואה בין לאומית על בסיס EBIT פחות ערכים שליליים =.4.5.6 יותר תצפיות עבור תעשיות עם הרבה השקעות "עונתיות" מכפיל זה עשוי להיות עדיף שכן ה- FCFF ה, - EBITA או ה- EBIT אינם מייצגים השוואה על בסיס ה- EBITDA מינוף פיננסי שונה. עבור רכישות: מאפשר להשוות בין חברות עם עוזר לחלץ את השווי האופטימאלי, אם מניחים כי ההנהלה מבצעת השקעות שאינן חכמות. עבור Leverage buyouts ה: - EBITDA הוא מדד טוב ליכולת שרות החוב 42

בחירה בין מכפילים ה קיימת בעיה בהערכת שווי לפי מכפילים. משום שיש הרבה מכפילים הערכת השווי יכולה להניב מספר תוצאות ולא שווי אחד. כיצד לבחור? 3 גישות: למצע שווים שהתקבלו לפי מכפילים שונים חוסן סטטיסטי כמות תצפיות, סטיית תקן, ערכי מינימום מקסימום, R 2 של הרגרסיה. "מכפיל המתאים" - מומלץ 43

המכפיל המתאים ככלל: מכפיל ה- EBITA )לאחר התאמות( הינו המכפיל הטוב ביותר יחד עם זאת לאור מורכבות החישוב, אם משתמשים בנתוני דוחות כספיים ללא התאמות מכפיל ה- EBITDA הוא הטוב ביותר. יחד עם זאת: בהרבה סקטורים מנהלים נוטים להתמקד במשתנים ספציפיים כאשר מנתחים את ביצועי החברות, לדוגמה: קמעונאות: בענף הקמעונאות יש נטייה להתמקד בהכנסות )בעיקר )same store sales כאשר המרווחים התפעוליים יחסית יציבים. לכן, אין זה מפתיע כי השימוש במכפיל ההכנסות נפוץ בענף זה. בנקאות ושירותים פיננסים: יש דגש על התשואה על ההון העצמי.)ROE( לכן, אין זה מפתיע כי השימוש במכפיל ההון נפוץ בענף זה. 44

המכפיל ההגיוני ביותר טבלת עזר להלן טבלה המתארת מכפילים הנפוצים בתעשיות מסוימות: תעשייה יצור עונתי חברות צמיחה )נדל"ן, רכב( )היי-טק( חברות צעירות ו- IPO תעשיות עם השקעות רבות שירותים פיננסים קמעונאות מכפיל PE, Relative PE PEG ratio מכפיל הכנסות מכפיל EBITDA Price/Book מכפיל הכנסות הערות חשוב להשתמש ברווחים מייצגים הצמיחה היא המשתנה החשוב ביותר. בד"כ לא ממונפות. אין ברירה אחרת, כל השאר שלילי. הוצאות פחת גבוהות, losses" "early כי להון העצמי משמעות כלכלית )הרבה נכסים ב- )MTM ומשום שבנקים שמים דגש על ROE המרווחים מתכנסים עם הזמן. חשוב לבצע התאמות לחכירות. 45

מדוע הערכת שווי יחסית.1.2 קל ליישום קל לשכנוע לא צריך לטעון הרבה טענות: דוגמה: חברת Caterpillar אם אני עושה DCF אני צריך להסביר את ה- RR β, g,,roc שהובילו לשווי בהערכה יחסית: המכפיל הוא 10, בתעשייה הוא 15 כדאי לרכוש. ב, >= 18 S&P500 -.3 קל להגן על זה ב- DCF.4 ניתן לתקוף כל הנחה בקלות )למה כזו ביטא..( אם אני מעריך את שווי החברה לפי המכפיל הענפי אי אפשר להאשים אותי אלא את השוק. זה מה שמשלמים על חברות כאלו היום. לא מתיימרים לדעת מה השווי, אם אני טועה, אני טועה עם כולם נעזרים בשוק לתמחור השווי הערכת שווי טובה שיטת ה- DCF טובה נכונה יותר לטווח הארוך אבל אם אתה טועה ב- DCF ומי שטועה לבד.. עשוי להישאר לבד.. אנליסטים שטועים עם כולם אתה עשוי לטעות לבד נשארים בחברה 46

חזרה וסיכום מכפילים 47

במונה,EV במכנה FCFF, NOPLAT, EBITA, EBIT, EBITDA, Revenue ככל שיורדים בטיב המכפיל בעייתיות השגת הנתונים פוחתת. ככל שיורדים בטיב המכפיל נוספים משתנים מסבירים. מכפיל EV או מכפיל Equity במונה שווי ההון העצמי, במכנה רווח נקי או הון עצמי חשבונאי. מכפילי Equity בעייתיים לשימוש משום שתלויים ב- r E אשר תלוי במנוף הפירמה ועשוי להיות שונה גם עבור פירמות מאוד דומות. 48

מחולל השווי: יש לבצע התאמות כלכליות ולמצוא ערך מייצג )נטרול הוצאות והשקעות החוזרות מדי תקופה( ישנם 3 סוגי מכפילים : Forward, Trailing, Current יש להיות עקביים בשימוש ולחשב ע"פ כללי החישוב כהון עצמי: שווי מניות לפי שווי שוק, אך יש להתחשב בהתאמות להון העצמי )זכויות מיעוט ומכשירים הוניים(. חוב )לצורף :)EV יש להשתמש בשווי שוק / שווי כלכלי. במרבית מאגרי הנתונים: הון עצמי הינו שווי המניות בלבד, חוב הינו ע "פ המאזן כללי חישוב 49

מכפילי EV EV FCFF EV NOPLAT EV EBITA EV EBITDA EV EBIT EV Revenue EV Capital אמינות נמוכה יותר אמינות גבוהה יותר ככל שיורדים בטיב המכפיל בעייתיות השגת הנתונים פוחתת מסיבות יישומיות המכפילים הנפוצים הם: מכפיל ה-,EBITDA מכפיל ה- EBIT ומכפיל ההכנסות 50

מכפילי Equity מכפילי Equity בעייתיים לשימוש משום שהם תלויים במינוף הפירמה כלומר גם לחברות עם נכסים תפעוליים דומים, מכפילי ה- Equity עשויים להיות שונים, לאור מינוף שונה 51

תרגיל בית 52

שאלה 1:.1.2.3.4.5 כיצד הכי מומלץ לחשב מכפיל? תשובה: לבחור חברות דומות עם מאפיינים דומים של משתנים מסבירים להשתמש במכפיל Forward להשתמש בכפיל EV בכדי להתגבר על בעיית מבנה ההון להשתמש ב- EV לפי שווי שוק ועם התאמות )נכסים עודפים, מזומנים עודפים, נכס חכירות, אופציות וכדומה( יש לבחור מחולל שווי כלכלי ומייצג: כלומר לאחר התאמות כלכליות, בניטרול הוצאות חד פעמיות ובנרמול הוצאות והשקעות החוזרות מדי תקופה..1 53

שאלה 2: להלן נתונים על אסם ושטראוס הכנסות EBIT Adj EBIT פחת הפחתות EV שטראוס 6,885 586 616 164 52 6,691 אסם 3,807 480 501 108 41 6,022 54

שאלה 2: א- חשבו את מכפיל ה- EBITDA,EBITA,EBIT עבור אסם ושטראוס, עבור נתונים מתואמים ונתונים לא מתואמים. ב- אם ידוע כי מכפיל ה- EBITA )על בסיס נתונים מתואמים( הענפי הוא 10.5, מי מהחברות מתומחרת ביתר ומי בחסר? )ביחס לענף( ג- מצאו גורם אחד אשר עשוי להסביר את ההבדל בין מכפיל ההכנסות של אסם למכפיל ההכנסות של שטראוס 55

שאלה 2: ד- חשבו את ה- EV של אסם ושטראוס על בסיס המידע שבמאגר הנתונים של פרופ' דמודרן http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/datafile/vebitda.html ה- ידוע כי: מכפיל ה- FCFF )לא )forward של אסם הוא 20.18 ה- WACC של 2 החברות הוא 10%. ושל שטראוס הוא כיצד ניתן להסביר את ההבדל בין המכפילים? בצעו את החישוב מחדש עבור מכפיל?Forward 56

ה) )1-3 ' פתרון שאלה 2 ס) אסם 501 542 650 12.0 11.1 9.3 שטראוס 616 Adj EBIT 668 Adj EBITA 832 Adj EBITDA 10.9 EV/Adj EBIT 10.0 EV/Adj EBITA 8.0 EV/Adj EBITDA משום שברשותנו נתונים גם על ה- EBIT המתואם נחשב את ה-,EBITA ה- EBITDA והמכפילים המתאימים באמצעותו:.1 אם המכפיל הענפי הוא 10.5 נקבל כי אסם מתומחרת ביתר ושטראוס בחסר: EV- לפי מכפיל חושב על ידי הכפלת ה- EBITA במכפיל הענפי( שטראוס אסם 542 668 10.5 10.5 5,691 7,014 Adj EBITA מכפיל ענפי EVלפי מכפיל ענפי.2 גורם שעשוי להסביר את הפער רווחיות טובה יותר של אסם: אסם שטראוס 13.2% 8.9% Adj EBIT/Revenue.3 57

' 4 ס המשך פתרון שאלה 2 משום שנתוני דמודרן אינם מחושבים על בסיס נתוני EBIT ו- EBITDA מתואמים בכדי לאמוד את ה- EV של אסם ושטאוס בהתבסס על נתוניו נשתמש ב- EBITוה- EBITDA הלא מתואמים שטראוס 586 802 12.53 10.1 7,343 8,100 אסם 480 629 12.53 10.1 6,014 6,353 EBIT EBITDA מכפיל EBITלפי דמודרן מכפיל EBIDAלפי דמודרן שווי EV לפי מכפיל EBIT שווי EV לפי מכפיל EBITDA.4 58 שטראוס 8.5% 11.6% אסם 12.6% 16.5% ענפי ע"פ דמודן 9.73% 12.07% EBIT/Sales EBITDA/Sales

' 4 ס המשך פתרון שאלה 2 נשם לב כי על פי נתוני דמודרן שטראוס מתומחרת מתחת לשוק בעוד אסם מתומחרת יחסית בהתאם לשוק.4 שטראוס 7,343 8,100 6,691 אסם 6,014 6,353 6,022 EBIT EBITDA שווי EV לפי מכפיל שווי EV לפי מכפיל שווי EV בפועל תוצאה זו קשורה, בין היתר, לעובדה כי שטראוס פחות רווחית מהענף: שטראוס 8.5% 11.6% אסם 12.6% 16.5% ענפי ע"פ 9.73% 12.07% דמודן EBIT/Sales EBITDA/Sales 59

' 5 ס המשך פתרון שאלה 2 EV t = EV t FCFF t = בשקף 9 למדנו כי: מכאן כי אם נציב מכפיל של 20 עבור אסם ו- WACC של 10% נקבל כי שיעור הצמיחה הצפוי הוא כ- 4.76% 20 = FCFF t+1 WACC g = FCFF t (1 + g) WACC g (1 + g) WACC g (1 + g) = 1 אסם g g 10% 21 18 = באופן דומה עבור שטראוס נקבל כי הצמיחה הצפויה היא 4.2% (1 + g) = 0.8 שטראוס g g 10% 19 מסקנה: ההבדל במכפילים נובע מהעובדה כי ה- FCFF של אסם 60 צפוי לצמוח בקצב גבוה יותר מזה של שטראוס

המשך פתרון שאלה 2 חזרה על ס' 5 עבור מכפיל Forward למדנו כי: 9 בשקף מכאן כי אם נציב מכפיל של 20 עבור אסם ו- WACC של 10% נקבל כי שיעור הצמיחה הצפוי הוא כ- 5.0% באופן דומה עבור שטראוס נקבל כי הצמיחה הצפויה היא 4.44% מסקנה: ההבדל במכפילים נובע מהעובדה כי ה- FCFF של אסם צפוי לצמוח בקצב גבוה יותר מזה של שטראוס EV t = EV t FCFF t+1 = 20 = FCFF t+1 WACC g = FCFF t (1 + g) WACC g 1 WACC g 1 = 1 אסם g g 10% 21 18 = 1 = 0.8 שטראוס g g 10% 18 61

נספח הרחבה בנושא מכפילי Equity )Equity Multiple( נכסים )EV( התחייבויות D( ) הון עצמי )E( משלמים את שווי הון העצמי של הפירמה )E( מקבלים את ה-,FCFE רווח נקי 62

מכפילי Equity נפוצים מכפיל הרווח :)PE( Price Earnings Multiple = PE = Market Cap Net Income = P EPS הערה: לעיתים מחשבים את המכפיל על ידי סך שווי ההון העצמי של החברה וסך הרווח הנקי של החברה, ולעיתים מחשבים את המכפיל על ידי מחיר המניה והרווח למניה PBV Multiple = Market Cap BV Equity מכפיל ההון: 63

מכפילי :Equity מכפיל הרווח Market Cap t = FCFE t+1 r E g FCFE t = NI t (1 RR E )(1 + g) נניח מודל של צמיחה פרממנטית, מכאן כי שווי ההון העצמי הוא: = FCFE t (1 + g) r E g כאשר: Market Cap t = NI t (1 RR E )(1 + g) r E g מכאן כי: PE t = Market Cap t NI t = (1 RR E)(1 + g) r E g ולכן המכפיל הוא: )RR E ( ישנם 3 משתנים מסבירים: צמיחה חזויה, שיעור השקעה מחדש ושיעור היוון )סיכון( הבעיה הגדולה של מכפיל הרווח: שיעור ההיוון ושיעור ההשקעה מחדש משתנים לפי המינוף 64

הגדרה: Equity RR )שיעור ההשקעה בהון עצמי( Equity Reinvestment Rate =RR E RR E = Net CapEx + WC + Net Debt Net income מדובר בסך כל ההתאמות שיש לבצע לרווח הנקי בכדי לחשב את תזרים המזומנים לבעלי המניות, מחולקות ברווח הנקי לאותה שנה שיעור ההשקעה בהון העצמי איננו כולל רק את ההשקעה בפעילות, אלא בהון העצמי של החברה 65

כללי חישוב: חישוב שווי ההון העצמי ישנן מספר דרכים לחישוב מכפיל הרווח: מדידת שווי ההון העצמי מדידת הרווח לבעלי המניות רצוי מצוי מחיר מניה שווי שוק הון המניות שווי שוק הון מניות + שווי רכיבים הוניים נוספים )אופציות, אגח להמרה( שווי שוק הון מניות + שווי רכיבים הוניים נוספים )אופציות, אגח להמרה( + שווי זכויות המיעוט רווח למניה מדולל )בעיה: הדילול אינו כלכלי( רווח נקי הרווח המיוחס לבעלי ההון של החברה רווח נקי במאגרי נתונים בדרך כלל החישוב יעשה באחת מ- 2 השיטות הראשונות, כלומר בדרך כלל בד"כ לא מבצעים התאמה לזכויות המיעוט ולרכיבים הוניים אחרים יש לשם לב: ישנם מאגרי נתונים המשתמשים בממוצע היסטורי לצורך חישוב שווי השוק 66

כללי חישוב: חישוב מחולל השווי תיאורטית: הרווח הנקי צריך להיעשות בהתאם למתודולוגיות אשר נסקרו בתחילת הקורס )"רווח נקי מתואם"( יש לשמור על עקביות: אם מבצעים התאמות עבור חברה אחת, יש לבצע את אותן ההתאמות עבור החברה האחרת לפעמים נשתמש במכפילים שאחרים חישבו, יש לשם לב כי: מכפילים עשויים להיות שונים בין מדינות ובין תקופות בעקבות הבדלים בתקינה החשבונאית אשר עשויים להשפיע על ערכים חשבונאיים מעשית, בד"כ מכפילים המדווחים על ידי מאגרי נתונים הינם לפני התאמות שיש לבצע )חכירה, הוצאות חד פעמיות,,R&D הוצאות מיסים וכדומה( 67

כללי חישוב: חישוב מחולל השווי כמו עבור מכפיל,EV ישנם 3 סוגי מכפילי רווח: מכפיל ה- :Forward מחושב על ידי מחולל השווי החזוי לתקופה הבאה - בד"כ ייאמד על ידי ממוצע של תחזיות האנליסטים מכפיל מכפיל :Trailing מחולל השווי הינו צבירה של 4 :Current הרבעונים האחרונים מחולל השווי מחושב על ידי הנתון השנתי האחרון נוהג קיים עבור מכפילי current ו- :trailing להשתמש בערך ממוצע שלהם )נהוג לבחור בממוצע 3 השנים האחרונות כערך מייצג(. תיאורתית מכפיל ה- Forward הוא הטוב ביותר והוא גם מנטרל חלקית את בעיית הבדלי הצמיחה הצפויה בין חברות. מעשית ישנה בעיית איסוף נתונים ולכן מכפיל זה אינו נפוץ. יחד עם זאת עבור מכפיל הרווח הכי קל להשיג נתונים אלו, משום שמרבית האנליסטים מספקים תחזית ל- EPS הקרוב. 68

מכפילים המבוססים על מכפיל הרווח PEG Ratio = PE ratio g מכפיל ה- :PEG g הצמיחה הצפויה ברווח הנקי של החברה. מכפיל ה- PEG נועד לנטרל את אפקט הצמיחה. בעיה: הנטרול אינו מלא )כי g גם במכנה(. Relative PE = פירמה PE ratio תעשייה PE ration מכפיל הרווח היחסי PE( :)Relative מכפיל הרווח היחסי נועד לנטרל ציקליות )עונתיות( 69

מכפילים הוניים: מכפיל ההון העצמי NI t+1 = BV Equity t ROE הרווח הנקי הוא למעשה: Market Cap t = BV Equity t ROE (1 RR E ) r E g PBV Multiple = Market Cap t BV Equity t = ROE (1 RR E) r E g = ROE (1 g ROE ) r E g מכאן כי: = ROE g r E g יתרונות: בד"כ גם לחברות עם רווחים שליליים ההון העצמי חיובי. מכפיל זה נפוץ בחברות פיננסיות )בנקים וביטוח(, משום שהם תחת רגולציה, וכלן ההון העצמי שלהן יותר כלכלי ויותר בר השוואה. חישוב שווי שוק הון עצמי: כפי שתואר לפני כן חישוב הון עצמי בספרים: צריך לבצע התאמות כלכליות, התאמות לרכישות ולרכישות חוזרות של מניות. 70

מכפילי הון עצמי r E מכפילי Equity בעייתיים לשימוש משום שהם תלויים ב- אשר תלוי במינוף הפירמה. כלומר גם לחברות עם נכסים תפעוליים דומים, מכפילי ה- Equity עשויים להיות שונים, לאור מינוף שונה. מכפיל ה- PEG שימושי לחברות עם צמיחה גבוהה ומינוף נמוך / שאינן ממונפות. מכפיל ההון העצמי נפוץ בבנקים וחברות פיננסיות בהן ההון העצמי תחת כללי דיווח קפדניים ונכסים רבים משוערכים במנגנון MTM 71